1、磷化工细分龙头，转型升级步入成长期

1.1、深耕磷化工二十余年，迈入转型升级成长期

公司成立于2002年，于2017年正式上市，2020 年启动三年计划，吹响二次创业号 角。经过多年的发展，公司已经形成矿山开采、磷酸盐产品生产、磷化工技术创新、伴生 资源开发利用、磷石膏建筑材料、磷营养技术服务、产品销售为一体的磷化工循环经济产 业群。2021 年以来公司加强磷矿资源收购，下游与国轩控股，欣旺达等公司合作，布局新 能源材料。

在建项目均以公司“矿化一体”战略为主线，上游大幅增加磷矿石产能，下游重点布 局新能源材料。公司的主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产、销售，其中磷酸为中间产品， 终端产品主要为饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵，磷酸一铵包括消防用磷酸一铵和肥料用磷 酸一铵。公司目前拥有磷酸二氢钙产能 36 万吨，磷酸一铵产能 17 万吨，新型肥料 9 万吨 和聚磷酸铵产能 5 万吨。公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采 矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，合计储量为 1.76 亿吨，截至 2022 年底，公司具有 300 万吨/年的磷矿石生产能力，主要为福泉磷矿（90%持股比例）旗下的小坝磷矿和新桥 磷矿，约 9300 万吨储量。在建的矿山包括福泉磷矿（90%持股比例）旗下的鸡公岭磷矿 （约 8253 万吨储量，250 万吨产能）和天一矿业（49%持股比例）旗下的老虎洞磷矿， 3.70 亿吨储量，500 万吨产能。

公司集团总部位于四川成都，在四川、贵州、广西布局生产基地与资源基地。四川什 邡基地定位为产业孵化基地，同时作为区域市场产能补充基地；贵州福泉基地主要作为生 产基地，建设‘矿化一体’新能源材料循环产业项目；贵州瓮安基地作为资源基地与生产 基地；广西扶绥基地作为生产基地，建设“铜磷氟锂”绿色循环产业基地项目；四川万鹏 由公司作为核心股东发起设立，远期规划 30 万吨/年磷酸铁锂产能。

1.2、新业务逐步贡献业绩，开启新一轮成长期

公司 2020 年开启二次创业后，资本开支大幅上升，业绩高速增长，迎新一轮成长期。 公司营收和归母净利润分别从 2014 年的 8.45、0.51 亿元增长到 2022 年的 34.47、7.58 亿元，营收和归母净利润的 CAGR 分别为 19.2%、40.1%。近两年公司业绩高速增长，主 要受益于公司新增磷矿石的生产销售，磷矿石价格维持高位，主要产品原材料自给率提升 以及磷化工产品高景气。

公司主要产品为磷酸二氢钙与磷酸一铵，但二者对营业收入的贡献正逐步下滑，磷矿 石与磷酸收入和利润占比逐年提升，2022 年贡献 18.6%的毛利。从公司的营收分布来看， 2015 年公司磷酸二氢钙和磷酸一铵分别贡献 63.81%、32.85%的营业收入，2022 年公司 磷酸二氢钙和磷酸一铵分别贡献 45.55%、22.36%的营业收入，磷矿石和磷酸分别贡献 12.72%、7.38%的营业收入。

公司期间费用率整体呈下降趋势，研发投入持续增长。2014~2022 年公司期间费用率 下降主要由公司销售费用率下降导致，2022 年公司销售费用率为 1.7%，较 2014 年下降 5.2pct，使得期间费用率自 2014 年的 13.7%下降至 2022 年的 10.5%。2022 年期间费用 率上升主要是由于股权激励费与职工薪酬增加导致管理费用提升所致。公司研发支出近两 年快速上升，2022 年研发投入 1.51 亿元，同比增长 139.24%，占营业收入比例的 4.38%。

广西鹏越项目陆续投产，公司磷化工产品结构持续丰富。项目整体已于 2022 年 12 月 底陆续建成投产。该项目使得公司产品结构由原来的工业原料级磷酸升级，添加食品级磷 酸和多聚磷酸，提升产品附加值。该项目产品的逐步投产将不断丰富公司磷化工产品结构， 同时扩大公司磷化工产品产能。

1.3、三次股权激励，激发内生动力

公司股权结构稳定，李氏家族为实控人。截至 2022 年底，控股股东四川川恒控股集团 持有公司股份 55.33%，实控人为李进与李光明两兄弟。

上市以来历经三次股权激励，公司核心人员均有持股，提升员工积极性。公司自上市 以来累计发布三次股权激励计划，分别覆盖公司董事、高级管理人员、中层管理人员及业 务骨干共 128、183、455 人，2022 年 1 月，公司发布最新一期股权激励计划，拟向激励 对象授予的限制性股票数量为 785.4 万股，不同于前两次以营收增速作为考核目标，此次 考核以净利润为目标，设定 2022/2023/2024 年业绩考核目标为净利润不低于 5/8/12 亿 元。2022 年公司实现归母净利润7.58 亿元，同比增长106.05%。

2、磷矿石：资源为王，供需向好，价格持续高位，公司后续增量较多

磷矿石是磷化工产业链的起点，是稀缺性的非金属矿产，具有不可再生、不可替代、 不可重复利用的特性。磷元素广泛存在于生物体和自然界中，是重要的作物营养元素，是 构成基础化工和现代农业不可或缺的元素。磷矿石是目前唯一可以大规模开采使用的磷资 源，是工业生产中的重要磷源。磷矿通过湿法和热法工艺制备得到磷酸，湿法磷酸经过净 化得到湿法净化磷酸，热法磷酸则以工业黄磷作为生产原材料；下游为磷酸盐、磷肥等产 品，下游产品主要应用领域包括农业、养殖、食品、医药、新能源及精密电子等行业。此 外，黄磷作为磷化工产业链的中游关键材料，除了用于制备热法磷酸，还用于制备草甘膦、 赤磷、有机磷等，主要用于下游农药除草剂、火柴、医药等领域。

2.1、供给端：安全生产和环保趋严叠加资源管控，磷矿石供给紧张

全球范围磷矿石分布集中，摩洛哥占据绝对主导地位，储量全球占比 70%，过去十年 全球储量整体向上，但并无大幅变化。根据美国地质调查局 2022 年数据，全球磷矿石储量 约为 710 亿吨，主要分布在摩洛哥、中国、埃及、阿尔及利亚、巴西，南非等地。其中摩 洛哥全球储量第一，高达 500 亿吨，占比约 70%，占据绝对主导地位。根据美国地质调查 局数据，2012 年全球磷矿石储量为 665.98 亿吨，2022 年增长至 720 亿吨，过去十年 CAGR 为 0.8%。

我国储量居全球第二，但是品位较低。根据我国自然资源部数据，截至 2021 年底中国 磷矿储量为 37.55 亿 t，居世界第二，但与世界第一的摩洛哥（储量为 500 亿 t）相差很大， 主要集中于云南、湖北、四川、贵州，四省合计储量占比超过 90%。我国磷矿丰而不富， 贫矿多，富矿少，难选矿多，易选矿少，90%以上都是中、低品位矿，平均品位仅 16.85%， 远低于摩洛哥（33%）和美国（30%）。

我国磷矿虽然品位较低，开采难度大，但我国磷矿中重金属镉含量低，生产成本更低。 磷矿的生产成本要素主要包括采矿、人工费用、税金、运输费、材料、选矿以及其他运营 成本等，根据《全球磷矿资源开发利用现状及市场分析》一文数据，全球磷矿大型企业的 平均成本约为 57 美元/吨，中国以云天化作为代表，生产成本约为 38 美元/吨，这主要是 由于中国磷矿中重金属镉含量低，在磷矿处理过程中避免了常用的煅烧法除镉这一环节( 每 吨大约 15～20 美元) ，大大降低了磷矿的生产处理成本，再加上中国磷矿生产过程中人 工费用、环保费用、能源和其他开支与国外相比也处于较低水平，这就使得中国的磷矿整 体平均生产成本低于国外平均水平。

2016 年之前，全球范围磷矿石产量稳定增长，2016年后，受我国环保及安全政策影 响，我国磷矿产量明显下滑，使得全球产量下滑。2021 年全球磷矿石产量为 23890 万吨， 我国磷矿产量稳居世界第一，2021年我国产量占全球产量的43%。随着环保政策的不断 趋严、安全生产要求的提升以及保护资源查超产等的叠加，磷矿开采持续收紧。湖北、四 川、云南、贵州等主要产区自2017年起陆续出台磷矿石相关减产政策，2018-2020 年国 内磷矿石产量同比分别下滑21.8%、3.1%、4.7%。根据国家统计局数据，2022 年我国磷 矿石产量同比增长 1.8%，主要是由于国内磷肥需求触底回升叠加磷酸铁等投产带来的需求 增长。

我国为磷矿石净出口国，进口量占比极低，国际磷矿石供需与价格情况对国内磷矿石 价格影响低。根据百川盈孚数据，2022 年我国磷矿石进口量为 3.22 万吨，表观消费量为 10759.72 万吨，进口依存度低于 1%，说明海外磷矿石价格对于国内磷矿石价格基本无影 响。2009 年我国开始对磷矿石实行出口配额管理，2019 年暂停磷矿石出口配额管理，调 整为实行许可证管理，但出口量并无显著增长，2022 年出口量为 54.98 万吨。

磷矿已被我国列为战略性矿产资源，安全生产要求提升、环保政策收紧、限采政策出 台以及各种关税政策使得磷矿石持续减产且平均品位下滑，预计未来我国磷矿石供应量长 期将处于偏紧状态。我国于 2008 年左右开始加强对磷矿开采及出口的政府管控，2016 年 供给侧改革开始密集出台政策管控采富弃贫以及产能过剩现象，陆续出清落后产能。2019 年出台了长江“三磷”整治方案，加速出清行业内污染排放不达标的企业。总体来看，我国磷矿供应正面临三大问题：1）虽然储量丰富，但可开采年限低。我国 储量占全球的 4%~5%，但却贡献着 40%以上的产量，按照 2021 年的储量与产量计算， 我国磷矿石可开采年限仅 36 年，大幅低于全球平均水平。2）我国磷矿品位低，高品位磷 矿占比不足 10%。3）环保问题与安全生产等政策原因，限制了磷矿生产，使得供给弹性 不足。

2.2、需求端：磷肥是磷矿需求压舱石，新能源材料贡献增量需求

目前磷矿石需求大部分来自于磷肥，根据百川盈孚数据，2022 年磷矿石下游应用结构 中，磷复肥占 71%、其他磷化物占 22%、黄磷占 7%。

2.2.1、磷肥：国内无新增产能，需求刚性

全球磷肥产能增速放缓，需求平稳增长。从 13 年开始全球磷肥产能增速逐步放缓，据 统计，全球磷肥产能预计 2022 年达到 7535 万吨 P2O5（实物量）。未来全球磷肥的新增产能主要集中在摩洛哥的 OCP、沙特矿业等有磷矿石资源的企业，预计到 2024 年全球磷 肥产能（实物量）将达到 8335 万吨，2020-2024 的 CAGR 预计为 3.7%。根据 Mosaic 统计，2022 年预计全球磷肥贸易量(需求)为 6800 万吨（实物量），2023 年预计全球磷肥 需求将反弹至 7350 万吨。

先后受到供给侧改革、三磷整治以及磷石膏处理要求的限制，国内中小磷肥产能持续 淘汰，且未来不允许新增磷肥产能，国内磷肥产量近年来持续下降。自 2011 年工信部提出 磷石膏综合利用政策开始，各地政府先后出台落实措施，其中贵州省政府出台“以用定产” 方针，将磷石膏生产企业消纳磷石膏情况与磷酸等产品的生产挂钩，严格控制磷肥厂商扩 大生产能力。2019-2022 年国内磷酸一铵产量同比分别增减-10.8%、-18.8%、0.6%、 -17.7%，磷酸二铵产量同比分别增减-9.0%、4.4%、-4.3%、-7.1%。2021 年 10 月起国内磷肥出口商检改法检，保供限价限制出口，国内磷肥继续减产。 受到出口法检的影响（预计法检周期为 60 天左右），国内磷肥出口量同比大幅下降，2022 年国内磷酸一铵、磷酸二铵累计出口量分别下滑 48%、43%至 195、358 万吨。

我国农作物播种面积回暖，支撑化肥需求。化肥是现代农业生产投入中的重要因素， 适量施用化肥可以增加作物产量，FAO 资料显示，化肥对全球粮食产量的贡献率达 50%～ 60%。中国粮食增产与化肥施用量变化有着密切的关系，化肥对产量的贡献率曾高达 56.81%。复合肥对于农作物的增产效果更为显著，由于复合肥同时含有多种养分，一次施 肥，可以提供作物两种以上的重要营养元素，从而提高施肥的增产效果。

农产品价格上行一定程度上能够提升农民的种植收益预期和积极性，推动种植面积回 升，支撑磷肥需求。国内主要农作物，以玉米、大豆、水稻为代表价格自 2020 年开始上涨， 至今维持高位，主要农作物现金收益 2019~2021 年持续提升。随着粮价的上涨，农户对 未来的种植收益预期提高，进而使得农户的种植意愿增强，加大未来对于农资农化产品的 投入。此外，针对 2021 年以来农资价格较快上涨对实际种粮农民一次性发放补贴，中央财 政共安排了 200 亿元左右的资金以稳定农民收入。这将为农户提供更多农资农化产品支出 的资金，更加有利于磷肥的销量增长。

2.2.2、磷酸铁：新能源需求高增，未来磷矿石主要增量需求

磷酸铁是磷酸铁锂的关键前驱体。磷酸铁，是一种无机化合物，分子式为 FePO4，是 一种白色、灰白色单斜晶体粉末。其主要用途在于制造磷酸铁锂电池材料、催化剂及陶瓷 等，还可以作为营养增补剂添加在面包中，或者用作饲料添加剂。生产磷酸铁和磷酸铁锂， 需要用到工业级磷酸一铵和高纯度磷酸。随着磷酸铁锂和磷酸铁需求的快速增长从终端向 上游传导，工业级磷酸一铵-高纯度磷酸-黄磷/磷肥-磷矿石全产业链需求俱增。

磷酸铁锂主要作为锂离子电池的正极材料。正极材料的性能直接决定了电池的能量密 度、寿命、安全性、使用领域等，其在锂离子电池中成本占比最高。目前，动力电池中使 用最多的正极材料主要是磷酸铁锂、三元材料等。从能量密度上来看，磷酸铁锂的理论比 容量低于三元材料，但由于三元材料电池需要较为复杂的电池管理系统，这两种材料制成 电池模组后其能量密度的差异有所减小。从安全性上来看，三元材料通常在 180 摄氏度以 上会出现自加热，在约 200 摄氏度发生分解并释放出氧气，在高温下电解液迅速燃烧，发 生加剧连锁反应。从制造成本来看，钴盐、镍盐和锂盐是制备三元材料的主要原材料，其 中钴盐、镍盐在我国的可开采储量较小，供应较为紧张，导致三元材料的生产成本较高。

在动力电池市场中磷酸铁锂体系市场占比维持 50%以上。全球锂电池产业主要集中在 中国、日本、韩国，其中早期以日、韩为主。根据 GGII 数据，2022 年中国锂电池出货量 为 655GWh，预计到 2025 年我国锂电池出货量将达到 1747GWh，未来三年年均复合增 长率可达 38.7%。从动力电池产品技术路线占比来看，2022 年中国磷酸铁锂型动力电池出 货量 291GWh，市场占比 61%，三元动力型电池出货量 189GWh，市场占比 39%。2022 年我国磷酸铁锂出货量 114.2 万吨，同比增长 151%。长期来看，在动力电池市场中，磷 酸铁锂、三元材料两种技术路线将并存发展。

在储能锂离子电池中，磷酸铁锂电池相比三元材料电池更具优势，预计将成为未来锂 离子电池发展的主流方向。主要原因在于：储能电池主要关注电池生产使用的经济性，更 多考虑电池成本、循环性能、全生命周期成本等因素。因此，磷酸铁锂电池因其低生产成 本、高循环次数等优势备受青睐。

预计到 2025 年磷酸铁对于磷矿石的需求有望达到 815 万吨。根据 GGII 预测数据， 我们假设 2023/2024/2025 年我国动力电池出货量达为 850/1010/1250GWh，储能电池 出货量达 210/300/430GWh，假设动力电池中磷酸铁锂电池占比为 62%/59%/56%，储 能电池中磷酸铁锂电池占比为95%，我们按照每GWh 磷酸铁锂电池用0.25 万吨磷酸铁锂， 磷酸铁单耗为 0.98，单吨磷酸铁用磷矿石 3 吨，在此基础假设上，2023/2024/2025 年新 增磷矿石需求量为 534/648/815 万吨。

2.3、价格端：安全生产叠加环保趋严导致磷矿石供给紧张，价格预计将维持高位震荡

2021 年开始磷矿石价格持续上升，达到近十年新高，近年来安全生产叠加环保趋严导 致磷矿石供给紧张，下游磷酸铁等进入密集投产期，预计磷矿石价格仍将维持高位震荡格 局。磷矿石作为不可再生资源，自身稀缺性开始凸显，国内高品位磷矿石尤其明显，叠加 近年国家环保政策以及安全生产要求，加大开采难度，供给紧张。未来，我们认为在供给 端没有大的增量的前提下，2023~2025 年每年产量增速假设为 5.5%/4%/3%,需求端受益 于锂电池对于磷酸铁锂的需求增加，跟 据我们测 算 2023~2025 年供需缺口约为 125.4/0.7/64.7 万吨，磷矿石后续将处于紧平衡状态，预计价格将维持高位震荡。

2.4、磷矿资源优势与技术优势为公司磷矿扩产奠基

2.4.1、资源优势：磷矿资源丰富，平均品位高，贡献未来行业主要增量

磷矿石的扩产周期很长叠加国家的严格管控，奠定未来五年磷矿新增产能释放不稳定， 预计总体供给趋紧。目前从探矿证到采矿证预计要 3-4 年，从采矿证到建完开矿工程完全 达产要 3-4 年时间，扩产周期长达 6-8 年，同时安检环保要求日益提升，未来磷矿石不会 有大的供给增量。公司目前在建产能 750 万吨/年，是后续国内磷矿增量的主力军，2023 年~2026 年产能稳步释放。

公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采 矿权三个采矿权，合计储量为 1.76 亿吨，储量丰富，平均品位高。截至 2022 年底，公司 具有 300 万吨/年的磷矿石生产能力，主要为福泉磷矿（90%持股比例）旗下的小坝磷矿 和新桥磷矿，约 9300 万吨储量。在建的矿山包括福泉磷矿（90%持股比例）旗下的鸡公 岭磷矿（约 8253 万吨储量，250 万吨产能）和天一矿业（49%持股比例）旗下的老虎洞 磷矿，3.70 亿吨储量，500 万吨产能。

在我国磷矿近 90.8%为中低品位磷矿，平均品位仅为 16.85%的背景下，公司参控股 的磷矿品位均超 25%。川恒股份参股大型磷矿——老虎洞磷矿作为公司后续贡献主要增量 产能的磷矿，位于贵州省瓮安县银盏镇，处在瓮福磷矿白岩矿区北倾伏端，属于瓮福矿带， 是世界最优质的磷矿区之一，具有储量大、品位高、组分简单，杂质少，易浮选等优势。

2.4.2、技术优势：独有技术克服磷石膏综合利用难题

磷石膏作为磷化工行业湿法磷酸生产方式的副产品或固体废物，其处理方式通常以渣 场堆存为主，以综合利用为辅。目前全球磷石膏堆存量已超过 60 亿吨，且每年仍以 2 亿吨左右的速率继续增长，但全球磷石膏综合利用率仅为 25%左右，除日本等少数国家因石膏 资源匮乏，磷石膏综合利用率达 100%外，其他国家大部分以堆存为主。目前磷石膏综合 利用主要有两个途径：一是用作水泥缓（调）凝剂；二是生产石膏建材制品，包括纸面石 膏板、石膏砌块、石膏空心条板、干混砂浆、石膏砖等。

川恒独有技术克服后端磷石膏环保问题。2018 年，贵州省全面实施磷石膏“以用定产”， 将磷石膏产生企业消纳磷石膏情况与磷酸等产品生产挂钩，倒逼企业加快磷石膏资源综合 利用，加快绿色化升级改造步伐，磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发 展的关键环节。公司与北京科技大学共同开发了“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术”， 利用自身半水法磷化工工艺生产的半水石膏回填矿洞，充填技术逐步成熟，磷石膏综合利 用水平持续提高，解决公司磷石膏处置的环保难题，并降低处置费用、提高矿山开采效益。

3、新能源材料：依托资源与技术优势转型升级，开启第二增长曲线

依托资源与技术优势转型升级，布局磷系电池正极材料（磷酸铁及磷酸铁锂）和氟系 电解液材料。2021 年公司开始从传统磷化工领域向新能源材料方向转型升级，先后与国轩 控股、富临精工、欣旺达、金圆股份开展战略合作，在福泉罗尾塘园区及瓮安青坑工业园 区分别实施“矿化一体”新能源材料循环产业项目，在产品端，共规划了包括 60 万吨/年 食品级净化磷酸，160 万吨/年电池用磷酸铁，10 万吨/年磷酸铁锂，4 万吨/年六氟磷酸锂， 6 万吨/年无水氟化氢，同时随着公司在建矿山的逐步达产，资源储备日益丰富，产业链一 体化优势进一步加强。

3.1、磷酸铁：行业竞争加剧，公司具备成本优势

磷酸铁正迎扩产潮，2023-2024 年将为产能投放高峰期，行业向供过于求格局演变， 成本为核心竞争要素。受到锂电池行业的高速发展带动，磷酸铁产能高速扩张，根据百川 盈孚统计，2022 年我国磷酸铁产能约为 109 万吨，而目前国内在建/拟建产能超过 700 万 吨，根据前文测算，2025 年磷酸铁需求预计约为 271.6 万吨，未来竞争格局白热化，成本 将是核心竞争要素。

磷化工企业制备磷酸铁成本优势显著。我们比较了三类不同磷酸铁企业的二价铁工艺 成本：原料外购企业，铁源自备企业（钛白粉企业），磷源自备企业（磷化工企业） 原料外购企业：我们根据市场价格测算磷酸铁的制备成本，其中磷源成本占总成本 66%， 对总成本起决定性作用，约 13552 元/吨磷酸铁，铁源成本仅占总成本的 4%。 铁源自备企业：我们假定铁源自备企业（钛白粉企业）的二价铁成本 0 元，测算单吨 成本约 12952 元，节省 600 元单吨成本。 磷源自备企业：我们以核心磷源净化磷酸作为测算目标，单吨磷酸铁消耗 0.85t 磷酸， 自产净化磷酸成本约 5600 元/吨，单吨成本约 9398 元，节省 4155 元单吨成本，拥有明 显的成本优势。

3.2、湿法净化磷酸：公司具有独特的半水湿法磷酸技术优势

磷酸铁磷源主要来自高纯度磷酸和工业级磷酸一铵，湿法净化磷酸将是未来磷酸铁磷 源的主要来源。高纯度磷酸的制备工艺主要有两种，一类是通过湿法磷酸萃取净化制备的 湿法净化磷酸，另一类是通过黄磷燃烧和水反应制备得到的热法磷酸。湿法净化磷酸凭借 成本和能耗较低的优势逐渐成为首选工艺。湿法净化磷酸生产成本较热法磷酸低 20%，能 耗只有其 50%。同时，湿法净化磷酸技术原材料是湿法磷酸，可充分利用中、低品位磷矿 资源。目前实现工业化的主要是溶剂萃取法。因此我们认为未来净化磷酸将是磷酸铁磷源 的主要来源。

公司具有独特的湿法磷酸生产工艺——半水湿法磷酸技术，兼具成本与质量优势。公 司目前主要采用自主开发的半水湿法磷酸生产工艺技术，该技术具有工艺流程短、技术水 平先进可靠、产品质量好、总能耗低、生产成本低、生产运行平稳等优点。目前世界各国 湿法磷酸生产的各种流程，无水法流程尚无工业化装置，采用二水法的装置占 85%，而直 接制得浓度大于 40%（以 P2O5 计）磷酸的半水法流程和半水-二水流程的生产装置仅占 15%。公司的半水湿法磷酸成套技术相比二水磷酸技术具有明显的成本优势，主要表现为： 硫酸消耗比二水法低 2%左右；比二水法节约了磷酸贮槽和浓缩工程设备投入；磷石膏结晶 水含量较低，仅 5%-6%，通过与公司矿井填充技术结合可实现一定程度的有效利用；磷酸 杂质含量比二水法低，易于提纯和净化。

4、传统业务：两大细分领域龙头，规模成本工艺均处于领先地位

4.1、饲料级磷酸二氢钙：水产饲料需求稳定，禽畜饲料仍有替代需求

饲料级磷酸二氢钙是一种高效、优良的磷酸盐类饲料添加剂，目前在国内市场上主要 用于水产饲料添加剂，用以补充水产动物所需的钙磷等矿物质营养元素，少部分用于禽畜 类动物饲料添加剂，其在水产饲料中的添加比例为 1%-3%，鱼、虾对其中磷的利用率高达 94%-98%，是目前生物学效价最高的一种饲料级磷酸钙盐。

饲料级磷酸二氢钙在国内市场主要用作水产饲料添加剂，需求平稳增长。2013~2022 年，国内水产饲料产量稳步增长，2013~2022 年水产饲料产量复合增长率为 3.4%。饲料 级磷酸二氢钙因其具有高生物学效价及水体环保优势，随着未来水产养殖精细化程度、国 内环保要求的逐步提升，在水产饲料领域具有良好的增长潜力。

禽畜类饲料占饲料产品约 90%市场份额，未来国内禽畜饲料添加剂领域仍有一定替代 空间。在国内市场，饲料级磷酸二氢钙主要用作水产饲料添加剂，少部分用作禽畜幼崽饲 料添加剂，而禽畜饲料添加剂则主要使用饲料级磷酸氢钙；在国外市场，饲料级磷酸二氢 钙是补充动物磷、钙营养元素的主流磷酸钙盐添加剂，广泛用于水产饲料和禽畜饲料。产 生上述差异的原因在于：在国外市场，一方面更注重环保，饲料级磷酸二氢钙的高水溶性、 高吸收率特性使得禽畜粪便对水体环境的污染减少，另一方面国外的饲料级磷酸二氢钙和 饲料级磷酸氢钙的价格差距相对较小，因而禽畜饲料添加剂同样使用磷酸二氢钙；在国内 市场，由于饲料级磷酸氢钙价格低于饲料级磷酸二氢钙，同时禽畜粪便对水体污染也未得 到足够重视，饲料级磷酸二氢钙的市场空间尚未完全打开。

公司是国内饲料级磷酸二氢钙的龙头企业，规模成本工艺均处于领先地位，市占率约 40%，产品具有较强的国内外竞争力。饲料级磷酸二氢钙行业竞争企业较少，进入壁垒较 高，公司市占率大幅领先同行。公司采用半水磷酸制造饲料级磷酸二氢钙，技术水平国内 领先，生产效率高、产品质量好、工艺流程简单、能耗较低、三废排放较少，产品指标均 一、稳定，具有高水溶磷、微粒、低重金属、分散性好、抗结块性强的特点。

4.2、消防级磷酸一铵：ABC灭火剂市场成熟，公司龙头地位稳固

公司生产的磷酸一铵主要用于 ABC 干粉灭火剂中，磷酸一铵在 ABC 干粉灭火剂中的 质量占比达到 75%以上，为干粉灭火剂最重要的原料。磷酸一铵是一种白色晶体，可制成 白色粉状或颗粒状物，具有一定的吸湿性和较好的热稳定性。磷酸一铵主要用于高浓度复 合肥、高端复合肥原料、ABC 干粉灭火剂等领域。 消防用磷酸一铵行业具有较高门槛，市场份额集中度相对较高，从事该产品生产经营 的企业数量较少。报告期内，从事消防用磷酸一铵生产经营的企业主要包括公司、金正大 诺泰尔、中化涪陵、贵州磷化四家企业，公司市占率约为 40%，国内第一。

5、盈利预测

公司传统主业为磷酸二氢钙与消防级磷酸一铵，但由于两者所处行业基本成熟，总体 增量有限，未来三年盈利增长点主要源自两方面：1）磷矿石产量增加且价格有望维持高位； 2）依托公司向下游新能源材料领域拓展的战略，磷酸铁、净化磷酸、无水氟化氢等产品贡 献业绩。未来三年作为公司开启第二增长曲线的重要阶段，预计公司业绩有望高速增长。

关键假设： 1）磷酸二氢钙：公司目前现有产能 36 万吨，广西鹏越在建 15 万吨/年产能，预计 2023 年陆续投产，但是考虑到新增产线为柔性产线，我们假设 2023/2024/2025 年产销量为 33/35/35 万吨；价格方面，由于 2022 年成本端磷矿石、硫酸等维持高位，磷酸二氢钙价 格中枢大幅上移，考虑目前原料价格下降，预计磷酸二氢钙价格将逐步下滑，我们假设价 格为 4000/3800/3700 元/吨；生产成本方面，由于后续公司磷矿石均自供，我们此处按照 磷矿石生产成本来核算磷酸二氢钙的磷矿石原料成本，我们假设生产成本为 2488/2363/2310 元/吨。

2）磷酸一铵：公司现有产能17 万吨，后续无新增产能，过去两年产能利用率均超 100%， 考虑到后续磷酸一铵将作为磷酸铁的原料，我们假设 2023/2024/2025 年销量为 15/12/12 万吨；价格方面，2022 年由于成本端磷矿石、合成氨、硫酸等价格大幅上升，磷酸一铵价 格中枢大幅上移，目前考虑到合成氨和硫酸价格的下跌，我们假设消防级磷酸一铵的价格 为 3800/3600/3500 元/吨；生产成本方面，由于后续公司磷矿石均自供，我们此处按照磷 矿石生产成本来核算磷酸一铵的磷矿石原料成本，我们假设生产成本为 2687/2549/2549 元/吨。

3）磷矿石：截至目前公司磷矿石产能为 300 万吨，至 2026 年公司权益产能可达 800 万吨，我们假设 2023/2024/2025 年公司产能为 350/550/600 万吨，考虑到磷酸一铵、 磷酸二氢钙以及净化磷酸自用部分，我们假设 2023/2024/2025 年外售为 116/161/245 万吨；价格方面，由于公司磷矿石为原矿，品位较低，价格低于 28%和 30%品位的磷矿石， 我们假设销售均价为 800/750/750 元/吨；生产成本方面，2022 年公司原矿生产成本为 225.3 元/ 吨，考虑到矿权开采成本、矿山建设成本的增加，我们假设生产成本为 300/280/260 元/吨。

4）磷酸铁：公司目前产能为 5 万吨/年，公司已与国轩、欣旺达等公司签订合作协议， 我们假设 2023/2024/2025 年 公 司 产 销 量 为 10/18/30 万 吨 ， 销 售 均 价 为 15000/14000/13000 元/吨，生产成本为 11000/10800/10500 元/吨。5）净化磷酸：公司“20 万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”2022 年年底建 成，其中净化磷酸 10 万吨预计 2023 年贡献产能，我们假设公司净化磷酸产量为 7/30/40 万吨，考虑到后续部分净化磷酸配套磷酸铁自用，我们假设销量为 7/20/28 万吨，销售均 价为 8000/7500/7000 元/吨，生产成本为 5000 元/吨。

综上所述，我们预计公司 2023~2025 年营业收入分别为 52.69、75.92、100.11 亿元， 同比增长 52.8%、44.1%、31.9%，归母净利润分别为 10.92、14.84、18.66 亿元，同比 增长 44.2%、35.9%、25.7%，对应 EPS 分别为 2.18、2.96、3.72 元（不考虑后续定增项 目的摊薄影响）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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