（报告出品方/分析师：东方证券 刘洋 李一冉 滕朱军）
一、快速成长中的全球矿业巨头
1.1 公司概况：快速成长中的全球矿业巨头，“三步走”发展构建世界一流资源公司
目前洛阳钼业已成长为以铜、钴为主，资源全球化布局的全球矿业+贸易巨头。公司前身创立于 1969 年，并于2004 年和 2014 年进行两次混合所有制改革。
2007 年和 2012 年分别于港交所和上交所上市。上市以来，公司也凭借其高效的并购运作能力短时间内通过海外并购成长为全球矿业+贸易巨头，目前公司主要从事铜、钴、钼、钨、铌及磷矿产的采选、冶炼和深加工等业务，拥有较为完整的一体化产业链条。
是全球领先钨、钼生产商和重要的铜生产商之一，同时也是全球全球第一大钴生产商，第二大铌生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。
公司的愿景是成为受人尊敬的、现代化、世界级资源公司，目前已形成了“矿山+贸易”的发展模式。为适应全球“双碳”战略机遇，实现公司远景目标，公司也明确了今后一段时期“三步走”的发展目标：
第一步：“打基础”降本增效，通过组织升级和全球管控模式的建立，构建系统，完善机制，筑巢引凤，吸引矿业精英，做好储备。
第二步：“上台阶”产能倍增，加快TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产。伴随产能的提升，队伍在建设世界级项目中得到锤炼。用现代化的治理方式，更加有效地管控分子公司，全球治理水平全面上台阶。
第三步：“大跨越”创世界一流，企业规模、现金流水平达到新高度，人才队伍和项目储备达到新要求，围绕重点区域和重点品种，谋求更大的发展，实现愿景目标。
1.2 股权结构：公司股权结构清晰，宁德时代已成为公司第二大股东
公司目前是民营控股股份制公司，实际控制人为于泳，其通过鸿商产业控股集团有限公司的股权间接控制着洛阳钼业。2022 年 9 月，宁德时代及其全资子公司四川时代与洛阳国宏三方签署投资框架协议，该交易已于 2023 年 3 月正式交割，宁德时代成为公司间接第二大股东。本次交易完成后，洛阳国宏不再持有公司任何股份，四川时代成为宁德时代控股子公司，四川时代将通过洛阳矿业间接持有公司 24.68%股权。
鸿商产业控股集团有限公司仍为公司最大控股股东，拥有24.69%的股份，于泳通过持有鸿商产业控股集团有限公司 99%的股份，间接控制洛阳钼业。
1.3 业绩情况：“矿山+贸易”模式打造新竞争力，铜钴业务弹性十足
2019年以来，公司的业绩增长态势明显，2019年与埃珂森（IXM）进行财务合并后，当年营收大幅增长至 686.77 亿元，同比上升 164.52%，此后营业收入持续增长，2021 年由于铜、钴价格大涨，公司营收同比上升53.9%至1738.6 亿元，归母净利润同比增长119.3%至51.1亿元。2022年公司实现营业收入1729.9亿元，同比-0.5%，总体保持平稳，实现归母净利润60.7亿元，同比+18.8%。
我们认为公司业绩在 2019 年后出现明显增长主要有两方面原因：
1）海外并购带来资源增量：尤其2016年Tenke 铜钴矿山资产注入后，公司铜钴产量整体上升趋势明显，2018-2022年公司TFM矿山铜金属产量连续4年保持正增长，2022年产量突破25万吨，钴产量2020-2022年也连续两年保持正增长，22年达到历史新高，首次突破2万吨。
2）主要金属价格上涨推动盈利能力提升：整体来看，公司周期属性较强，2016-2017年公司收购刚果（金）铜钴业务TFM 80%股权后，公司归母净利率增速与铜、钴价格同比增长存在较强相关性关系，2019-2022年随着铜、钴价格的快速上行，公司盈利能力也在不断上行。
贸易相关业务贡献主要营收，铜钴等自产矿相关产品贡献主要毛利，且弹性十足。2022年公司矿山贸易、矿山采掘业分营收占比分别为85%/15%，毛利占比分别为34%/66%。
从矿山采掘业内部来看，铜钴相关产品/铌磷相关产品/钼钨相关产品/铜金相关产品22年营收占比分别为5.6%/4.3%/4.0%/ 0.7%（占主营业务收入比），毛利占比分别为28%/18%/18%/2%（占主营业务毛利比），铜钴相关产品贡献主要毛利，且弹性较大。
此外从净利润来看，贸易业务净利润较低，参考2022年公司主要控股参股公司财务数据来看，IXM（贸易业务）归母净利率仅为0.1%，而铜钴、铌磷矿山业务归母净利率均在20%以上。
“矿山+贸易”模式打造新竞争力，收购IXM后公司存货周转天数、应收账款周转天数出现了明显下降。公司于2019年7月24日成功并购全球第三大基本金属贸易商IXM并完成交割，“矿山+贸易”模式有望打造新竞争力。
IXM多年来深耕矿产贸易行业，拥有良好的声誉及遍布全球的金属贸易网络及客户体系，构建了全球化的物流和仓储体系，业务覆盖全球 80 多个国家。主要交易品种包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属。
目前IXM 已负责 TFM 所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量的对外销售，形成了“铜矿山—IXM—终端加工厂及冶炼厂”、“氢氧化钴—IXM—钴冶炼厂商和新能源下游生产商”、“铌铁生产厂—IXM—消费用户”等经销模式。
在实现公司矿山产业链延伸的同时，与现有业务在客户、销售、供应链及物流、风控等多方面实现高度协同和互补。
充分发挥既有的全球领先的行业研究和信息优势，深度参与公司众多层面的资源整合和利润实现，创造了全新的利润增长点，增强公司全球行业竞争力和影响力。同时“矿山+贸易”模式也得使得公司的财务指标不断改善，自2019年第三季度后，公司存货周转天数、应收账款周转天数也出现了明显下降。
二、铜钴：两大世界级铜钴项目投产，铜板块有望迎来量价齐升
2.1 量从何来？两大世界级铜钴矿集中落地叠加库存去化，公司铜钴产销量有望大幅增长
2.1.1 两大世界级铜钴矿集中落地，公司铜、钴产量有望大幅增长
目前公司铜钴业务主要分布在三个项目：刚果（金）TFM 铜钴矿，刚果（金）KFM 铜钴矿以及澳大利亚 NPM 铜金矿。其中TFM 混合矿和 KFM 两个新建项目或均于2023年建成投产，预计将对公司铜钴产量形成明显增量。
据公司公告指引：
1） TFM 铜钴矿：2023年铜产量指引为 29-33 万吨，钴产量指引为2.1-2.4万吨，产量中枢分别同比增长21.9%、10.9%。据公司2023年半年报披露，TFM 混合矿中区已于2023年一季度投料试产，焙烧制酸区域安装进度完成97%；东区工程整体形象进度完成46%，2023年下半年，TFM混合矿投产在即，预计在2023年下半年投产后将增加铜年均产量 20 万吨、钴年均产量 1.7 万吨。
2）KFM铜钴矿：2023年铜产量指引为7-9 万吨，钴产量指引为2.4-3.0万吨，均为新增产量。据公司2023年中报披露，目前KFM铜钴矿已于2023年第二季度顺利投产，选矿厂、冶炼厂、制酸厂建筑工程和设备安装已全部完成并投入生产，23H1公司KFM矿山实现铜金属产量29818吨，钴金属产量9264吨，项目达产后，预计新增年平均 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属。
3）澳大利亚 NPM 铜金矿：NPM铜金矿产量经过连续多年下降后或也有望回升，2023年铜权益产量指引为2.4-2.7万吨，黄金权益产量指引为2.5-2.7万盎司，产量中枢同比增长12.3%、60.3%。其中23H1铜权益产量为12564吨，同比增长11.55%，黄金权益产量为9550盎司，同比增长13.95%。
TFM及KFM铜钴矿品位也明显高于全球平均水平，预计具有显著成本优势。据公司年报披露，公司刚果 (金)TFM 铜钴矿矿石储量约2.78亿吨，铜平均品位2.84%，钴平均品位0.30%，铜金属储量789.48万吨，钴金属储量82.26万吨。
KFM 铜钴矿矿石储量约0.67亿吨，铜平均品位2.91%，钴平均品位1.19%，铜金属储量193.52万吨，钴金属储量79.14万吨。二者铜、钴品位在全球来看均处于较高水平，且显著高于全球平均值。
2.1.2 TFM项目权益金问题已得到妥善解决，库存去化有望进一步推动销量提升
受TFM项目增储权益金问题影响，公司TFM及KFM铜钴产品无法大批量销售，但生产仍维持着正常运行，铜库存大幅上升。受权益金问题影响，2022年TFM铜钴产品销售大幅下降，全年仅实现铜销量为 13.04 万吨，同比下降 36.4%，钴销量为 1.26 万吨，同比下降 26.5%。
分季度看，22Q3公司 TFM 铜钴产品销售开始受到影响，当季度仅实现铜销量 1.5 万吨，环比下降 77%，实现钴销量1358 吨，环比下降 73%。22Q4-23Q1铜、钴产品未有大批量销售，直至2023年5月方逐步恢复出口销售。
期间TFM与KFM铜钴矿生产仍维持着正常运行，2023年上半年KFM+TFM实现铜产量为15.63万吨，同比增长24.67%，钴产量为1.94万吨，同比增长85.55%，铜库存累库至24.07万吨，钴库存累库至2.95万吨。
随着库存去化，我们预计也将推动铜钴销量进一步增长。2022年4月19日，洛阳钼业发布TFM权益金谈判进展：刚果（金）当地时间4月18日，洛阳钼业已与刚果（金）国家矿业公司（Gécamines）就TFM权益金问题达成共识，同时也将进一步加强合资伙伴关系，并将共同在新能源产业等领域拓展合作。
据公司中报披露，TFM铜钴产品从2023年5月已恢复出口。此外2023年7月19日公司发布公告，公司已与刚果金国家矿业总公司签署的《和解协议》，各方约定以下事项并将对合资文件做出相应更新：
①和解金总额为 8 亿美元，自 2023 年至 2028 年 6 年内由 TFM 向Gécamines分期支付。
②自 2023 年（含）起的项目现有服务期内，TFM 承诺将向 Gécamines 累计分配至少 12 亿美元的股东分红。
③各方在 TFM 未来再增储权益金、运营管理等方面也达成了多项共识。在符合刚果(金)法律和公允定价条件下，Gécamines 享有项目20%分包权，并拥有按其股权比例 20%对应的 TFM 产品的包销权。
我们预计随着权益金问题得到妥善解决，TFM铜钴库存将实现去化，有望进一步推动销量提升。
2.2 价往何去？铜价“N”字第三笔或正徐徐而来，钴价或将继续承压
2.2.1 铜：后市或具较强韧性，“N”字第三笔或正徐徐而来
参考我们发布于2023年6月的2023年中期策略报告《β端欲扬先抑，AI新材料蓄势待发》一文介绍，虽然目前市场对加息何时停止仍尚无定论，但整体来看，美国加息周期已步入后半段。
参考历史复盘，从金融属性来看，我们认为随着美国紧缩周期步入后半段，加息尾声已渐近，铜价或受金融属性影响出现一定反弹。
从商品属性来看，参考我们发布于2023年7月30日的《铜：N 形第三笔或徐徐而来》一文介绍，与前几轮加息尾声阶段略有不同，目前中国、美国、欧元区的制造业PMI指数均已跌至枯荣线以下，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限。
“7.24政治局会议” 强化“加强逆周期调节和政策储备”，有望加力拉动总需求，扩大内需对冲出口外需转弱，对经济恢复形成有效助力。此外在美联储2023年7月议息会议中，对经济情况的理解较前期更为积极一些，美联储工作人员也不再预测美国经济会陷入衰退；不使用“乐观”这个词，但存在实现软着陆的路径。若后续美国经济成功实现软着陆，我们认为需求端或难以明显恶化，铜需求或仍有较强支撑。
从中长期来看，随着美联储降息预期逐步提升以及库存周期进入主动补库阶段，我们认为经济复苏预期或将逐步增强。
从历史来看，库存周期短则持续34个月，长则持续52个月，均值为43个月，中美自2020Q2-Q3进入本轮库存周期上行阶段，这意味下一轮库存周期上行的启动或在2023Q3-2024Q2，其中中国库存周期或也将领先于美国库存周期上行。
考虑到中国库存周期略领先于美国库存周期两个季度，我们认为美国库存周期或于23Q4-24Q2逐步上行，预计24-25年库存周期整体将处于上行周期，铜需求或将持续改善。
供给端来看，我们预测23-25年全球精炼铜中枢产量分别为2683、2761、2791万吨，同比增速或达4.6%、2.9%、1.1%，铜供给中长期依然趋紧。
我们中性预测铜价或于2023年年底将随着库存周期进入主动补库阶段及美元指数走弱出现一定回升，形成“V”形走势，2024—2025年在全球经济改善预期及铜供给长期偏紧预期的背景下，铜价或受商品周期及金融周期双击出现较为明显回升。
2.2.2 钴：供给明显释放，钴价或将继续承压
供应端：大型钴矿复产、新增项目逐渐投产，钴供应压力凸显。我们预计随着洛阳钼业TFM 和 KFM 项目投产、印尼湿法镍钴项目放量以及嘉能可Mutanda铜钴矿复产及Katanga 矿山逐步爬坡至满产，2023-2025年全球钴供应压力或凸显。
具体来看，洛阳钼业TFM混合矿及KFM项均为世界级规模的大型铜钴矿，两大项目投产后以及将合计新增钴产量4.7万吨。Chemaf万吨级规模矿山发力，预计在2023年投产，未来年产能将达到1.6万吨。此外印尼湿法冶炼项目也逐渐成熟，华友钴业也先后启动印尼华越、华飞等湿法冶炼项目，其中华飞项目预计将在2023年投产，年产能达1.5万吨。嘉能可Mutanda铜钴矿复产以来产能爬坡节奏也不断加快。
据SMM的《2023年有色金属市场前瞻》一文介绍，2023年钴原料全球钴供应量将达24万金属吨，同比增长12%。2026年全球钴原料供应量将达到31万吨，较2022年增长约10万吨。
需求端：数码消费市场需求减弱，动力市场因三元切换铁锂产品叠加三元产品往低钴方向发展，钴需求增速放缓。22年全球钴需求预计19.4万金属吨，同比增加19%；具体下游应用比例来看，全球锂电池行业对钴原料需求占比72%。其中动力电池行业对钴需求占比40%，数码电池行业对钴需求占比32%；除此之外全球传统行业对钴原料需求占比28%。
2022年上半年部分车企供应链和生产受影响，导致三元市场需求偏弱；下半年三元需求虽有恢复，但磷酸铁锂扩产增速较快占据市场份额增多，三元需求不及预期。
据SMM的《2023年有色金属市场前瞻》介绍，2023年钴原料全球钴需求量约22.7万金属吨，同比增长18%。2026年全球钴原料供应量将达到28.8万吨，较2022年增长约6万吨。
2023-2026年，我们预计供应仍将大于需求，电解钴价格或将继续承压，继续维持底部震荡。
三、新能源金属：携手宁德、华友，推进战略新布局
3.1 镍钴：参股印尼华越镍钴低成本湿法冶炼项目，业绩逐步进入收获期
镍钴：参股印尼华越镍钴低成本湿法冶炼项目，业绩逐步进入收获期。2019 年11月，公司通过全资子公司 CMOC LIMITED收购沃源控股有限公司 100%股份，并由沃源控股收购华越镍钴现有股东印尼莫罗瓦利工业园区（IMIP）持有的华越镍钴10%股权，从而使洛阳钼业间接持有华越镍钴21%的股权。
之后，洛阳钼业又通过沃源控股对华越镍钴增资，从而最终实现间接持有华越镍钴30%的股权。
此外目前华友钴业间接持有华越镍钴57%股权，为华越镍钴主要控股股东，青山系企业青创国际持股10%。
通过以上投资，公司参与在印度尼西亚 Morowali 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目，项目生产规模为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴。
该项目已于2021 年12月正式投产，2022 年 4 月达产，2022 年华越镍钴(印尼)有限公司实现营收65.7亿元，净利润25.1亿元，净利率38.1%，权益法下确认华越镍钴投资收益 7.15 亿元。
此外华越项目采用国际最先进的第三代HPAL工艺，从红土矿中提炼出氢氧化镍钴，同步、耦合提取镍、钴、锰三种金属，与三元电池材料无缝对接，绿色环保，单位产品投资、单位产品生产成本远低于硫化镍矿冶炼、红土矿火法冶炼等工艺。
3.2 锂：携手宁德时代开发南美锂资源，初步布局锂金属
1月20日，洛阳钼业与宁德时代联合取得了玻利维亚Uyuni和Oruro两个巨型盐湖的开发权。据介绍，项目的第一阶段投资将超过10亿美元，用来改善道路等基础设施，项目将兴建两家锂盐工厂，每家工厂每年可生产最多2.5万吨电池级碳酸锂（碳酸锂年产能合计将达到 5万吨）。据悉，该项目正在进行前期开发准备工作。
此外，依托公司在非洲、南美洲和东南亚的已有布局，双方在新能源金属资源领域建立全方面的战略合作伙伴关系，在锂、钴、镍、铜等新能源金属资源的投资开发等方面发挥各自优势，全面合作，积极融入新能源产业综合价值链，构建立体市场网络，促进新项目落地。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设：
1）量：刚果（金）TFM铜钴矿：随着2023年下半年TFM混合矿投产，我们预计23-25年TFM铜钴矿新增产能或也将逐步释放，新增产能达产率将分别达到25%、85%、100%，对应铜、钴产量分别为30/42/45万吨和 2.45/3.47/3.73万吨。同时随着矿山权益金问题解决，我们预计库存去化也将加速推动销量增长；
刚果（金）KFM铜钴矿：根据2023年中报产量及指引，我们预计2023 年KFM铜钴矿完成产量指引下端值，24-25年继续爬产。23-25年对应铜、钴产量分别为7/9/9 万吨和 2.4/3/3 万吨；
澳洲 NPM铜金矿：E26L1N矿体持续发力，助力23H1 NPM铜产量同比增加12%。根据2023年中报产量及指引，我们预计23-25年NPM铜金矿产量将较22年有明显提升，对应铜、金产量分别为2.5/2.5/2.5万吨和 2.5/2.5/2.5万盎司；
巴西铌磷矿：根据2023年中报产量及指引，我们预计23-25年铌、磷肥产量将完成年度生产指引中值目标，对应铌、磷肥产量分别为0.92/0.92/0.92万吨和115/115/115万吨；
中国钨钼矿：23H1公司抢抓钼市场机遇，多措并举开展增产活动，钼金属产量同比增加8%，中国上房沟矿区钼金属回收率也创近年来新高。我们预计23年钼矿产量有望达到产量指引上端值，24-25年也有望继续维持较高产量水平。此外钨产量23年上半年也实现3813吨，预计23-25年也有望保持产量指引上端值，整体来看，我们预计23-25年中国钨、钼产量或将分别达到0.75/0.75/0.75万吨和 1.5/1.5/1.5万吨；
矿产贸易量：我们预计23-25年公司矿产贸易量为670/700/700 万吨，其中精矿产品贸易量分别为335/350/350万吨，精炼金属贸易量分别为335/350/350万吨。
2）价：参考我们2023 年度投资策略《寻安全与内需α，重周期大拐点β》，我们预计随着美联储降息预期逐步提升以及库存周期进入主动补库阶段，经济复苏预期或将逐步增强，2023-2025年铜价中枢或将逐步提升。其他金属产品中谨慎看好黄金价格；氢氧化钴底部震荡；钼铁、铌铁、仲钨酸铵、磷酸一铵价格则有所下行。
3）成本：我们预计虽然随着部分原料价格下跌，公司材料成本或有所下行，但受权益金以及新增转固折旧摊销影响，我们预计公司铜钴业务单位生产成本或有小幅上行。铜金板块受新增转固折旧摊销影响，单位生产成本或也略有提升。铌磷业务在硫磺等原料价格下行及新增转固摊销的双重影响下或有一定波动，但整体较为稳定，钨钼板块单位生产成本则假设基本维持稳定。
估值
洛阳钼业为全球矿业巨头，两大世界级铜钴矿即将放量，顺周期成长优势突出，我们预测公司23-25年每股收益分别为0.45、0.49、0.53元，由于2023年业绩受“权益金”问题影响较大，因此我们选取2024年可比公司15XPE的估值，对应目标价7.35元。
风险提示
金属价格下跌风险、产量释放及销量不及预期、权益金前期库存消化不及预期风险、贸易业务亏损风险、海外政策变动风险、汇率波动风险。
